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宏觀杠桿率企穩后的新均衡

時間:2019/5/21 17:33:32 來源:天天基金網 責編:采編 閱讀量:1209

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  對比央行貨幣政策委員會最近兩次會議紀要,央行對金融變量的描述從“保持貨幣信貸及社會融資規模合理增長”變化為“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”?;醣矣肷縟讜鏊俚謀浠喚黿鮒揮肓鞫運山粲泄?,其同經濟增長一起影響到了測算風險的核心變量——宏觀杠桿率。從當前經濟運行情況來看,未來負債與名義GDP增速匹配的概率較大,而這將穩定市場對宏觀政策的預期。

  一、宏觀杠桿率已成為當前政策決策的核心變量之一

  從2018年政策實際執行情況來看,宏觀杠桿率作為宏觀風險測度的指標之一,在政治局會議和貨幣政策委員會的紀要中均有提及,已經成為影響政策的核心變量之一。根據社科院公布的2018年中國實體經濟部門的杠桿情況,從2017年年末的243.99微幅下行至2018年年末的243.77,其變化與增長和融資息息相關。

  圖1:2018年宏觀杠桿率穩中有下

數據來源:wind,中信建投基金

  依據宏觀杠桿率的計算方法,宏觀杠桿率等于,在名義GDP增速下行的情況下,宏觀杠桿率下降表明負債增速下行更快,這與2018年社融余額增速走勢表現一致。

  進入2019年后,伴隨宏觀杠桿的企穩,政策層面采取多手段促進融資回升。但考慮到增長的相對滯后,社融與名義GDP的差額回到2017年三、四季度的水平。

  圖2:金融變量與名義增長間裂口擴大

數據來源:wind,中信建投基金

  對應到宏觀杠桿率的水平,一季度有逆轉此前企穩下降的趨勢,個人計算的宏觀杠桿率在1季度已有上升。這里解釋一下為何個人計算的宏觀杠桿率與社科院版本自2015年有一定背離,其可能源自地方債置換導致政府負債計算的誤差,但整體趨勢基本一致。

  圖3:宏觀杠桿率在1季度有重新回升的可能

數據來源:wind,中信建投基金

  以宏觀杠桿率為觀測指標,當前風險可能再次積聚,故央行提出“廣義貨幣M2和社會融資規模增速要與國內生產總值名義增速相匹配”的觀點。作為一個比值概念,維持其相對穩定,可以從名義增長相對增速更快,或金融變量相對增速減慢的出發。前者由當前經濟所在周期中的位置所決定,后者可以通過融資的節奏來判斷。

  二、名義GDP大幅波動的可能性不高

  進入2019年以來,多品種產品價格出現明顯上漲,以南華工業品指數為例,已創出本輪新高。從PPI環比由負轉正的角度,對通縮的擔憂大幅下降。價格作為描述供需強弱最好的指標之一,可以用于觀察經濟所處周期的位置??悸塹繳鈄柿細嗍艿絞諧」┬璧撓跋於皇槍└喔母锏撓跋?,生活資料可以作為潛在產出的影子指標。而當前生產資料向生活資料價格回歸,暗示經濟陷入通縮的可能性不大。

  圖4:生產資料價格向上突破生活資料價格的可能性變大

數據來源:wind,中信建投基金

  從生產資料的供需以及庫存角度出發,經濟未來處于均衡的可能性較高。統計局提供了2013年以來整體工業的產能利用率以及2016年以來部分行業的產能利用率,相較于2017年年末,出現了一定的回落。參考A股非金融企業的資產周轉率,判斷當前產能利用率從高點回落到歷史均值附近,即當前大幅投資產能的可能性不高。

  圖5:產能利用率從高點回落

數據來源:wind,中信建投基金

  相較于生產端產能有一定的富余,本輪大多數行業的庫存明顯低于前兩輪庫存高點。經濟大概率不會因大幅去庫存造成需求快速下滑的情形,年內經濟整體大幅波動的可能性并不高。

  圖6:庫存基本處于較為良性的水平

數據來源:wind,中信建投基金

注:綠色表示庫存較低,紅色表示庫存較高

  但需要注意的一點,從PPI和CPI的角度來看,2018年4季度已經開始明顯下降,平減指數較通脹水平有一定的滯后,需要警惕2019年4季度可能面臨的高基數。

  圖7:2018年4季度平減指數較通脹有一定落后

數據來源:wind,中信建投基金

  從庫存周期和金融領先指標來看,未來名義GDP穩中有升,但加速回到雙位數增速的可能性不大,尤其考慮到2019年4季度可能面臨的高基數,這也導致從擴大分母以約束宏觀杠桿率的可能性不高。

  三、未來負債端增速可能走平

  市場對1季度社融回升有一定預期,但社融余額增速回升速度如此之快,尤其是3月新增社融的同比增量僅低于2009年3月的水平,遠超此前預期。

  圖8:1季度新增社融創出歷史新高

數據來源:wind,中信建投基金

  對全社會負債進行估計,可以發現不僅僅是代表非政府負債(實體部門)的社融余額出現回升,包括政府負債在內的全社會負債余額增速也于2019年1月見底回升。這與我們在《信貸復蘇需要一個支點》總預測的一樣。

  圖9:融資余額增速見底回升

數據來源:wind,中信建投基金

注:小廣義負債=社融余額+政府負債余額-財政存款余額;中廣義負債=社融余額+政府負債余額-財政存款余額+外匯占款余額

  2019年與2018年最大的變化來自于政府支出力度,這點可以從基建投資增速的變化得以驗證。從廣義財政的角度,因地方債發行,財政支出力度加大等原因,融資得到了一個“支點”,令負債增速在1季度快速回升。

  圖10:2019年1季度財政大幅發力

數據來源:wind,中信建投基金

  考慮到后期財政支出以及地方債發行的基數漸漸恢復,加之表內信貸增速面臨資本充足率的約束,繼續維持一季度增幅難度較大。

  圖11:表內信貸增速超過2017年8月的高點

數據來源:wind,中信建投基金

  綜合考慮到經濟增速企穩以及宏觀杠桿率的約束,全年社融增速按一季度漲幅反彈的可能性不大,未來社融余額增速可能偏平。

  四、宏觀杠桿率不會令政策大幅收縮

  一季度社融增速回升在預期之內,但恢復速度之快顯然超出了預期。而1季度名義GDP增速的下行,導致宏觀杠桿率可能回升,引起了貨幣政策委員會等多方面的關注。從當期經濟所處的周期以及實體融資的節奏來看,可以打消因宏觀杠桿率不斷攀升而引發的悲觀預期,也為實現政治局會議通稿中提出的“注重以供給側結構性改革的辦法穩需求”贏得了政策環境。再次出現如2018年類似融資余額大幅收縮的可能性不大,這與目前市場預期存在一定偏差。

  在政策環境穩定,融資余額走平的背景下,名義GDP增速大幅波動的可能性下降,這將引導市場對增長預期重歸穩定,期限利差重新走平。但伴隨經濟增長中樞下移,過去企業普遍盈利的現象將出現變化,行業內公司經營情況將出現分化,一批質地較優的公司將會脫穎而出。

(文章來源:中信建投基金)

(責任編輯:DF384)

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